最新迹象显示美国商业地产拐点有可能在2008年中期出现，有可能导致房市全面衰退及REIT总市值数百亿美元之损失

2006年，美国房地产投资额有近1.2万亿美元，其中私人住宅投资占54%，私人非住宅投资和公共非住宅投资各占25%与21%。通常所指的“美国房地产衰退”和“次按危机”实际上都发生在私人住宅市场，商业地产和公共地产并没有发生衰退。

然而，10月份美联储金融机构贷款者问卷调查显示，三季度美国国内与国际机构都不约而同地收紧了对工商业的信贷，其中对住房按揭贷款以及商业地产贷款收紧最为明显；同时，大多数金融机构也感受到住房按揭贷款与商业地产贷款的需求减少。

公共地产投资主要是政府投资兴建的如学校、医院、宗教等公共建筑设施，对经济的周期波动特别是次按危机的敏感度不大。商业地产主要包括写字楼、酒店等。相对于普通住宅，其投资规模大，建筑周期长，一般而言投资周期可达1-2年。一旦开工，即使市场环境发生变化，投资也将继续下去。因此，商业地产投资通常会滞后与需求变化。

在次按危机没有见底，违约率还将进一步攀升的情况下，银行收紧对住宅按揭贷款市场的信贷在情理之中。但是，商业地产也出现了惜贷现象就不得不让人警惕是否住宅市场的危机会波及到此。

拐点或在未来半年内

美国住宅市场已经是连续第二年衰退，但2006年商业地产投资增长了近15%，为同期经济贡献了0.3%，基本对冲掉了2006年住宅投资下降对经济的拖累。

2002年，住宅市场的景气开始带动经济增长，而同期的商业地产投资反而加速下降，在2002年中才见底。此后，更是用了一年半的时间才进入增长期。在商业地产真正进入加速增长期时，住宅市场的增速已见顶回落。一部分是因为当时住宅市场泡沫化程度已难以为继，投资开始转向基本面相对坚实的商业地产。

但是，目前商业地产投资的增速已接近20年来的高水平，在住宅市场泡沫已经破灭的情况下，商业地产很有可能受到波及，并导致美国房地产市场另一个泡沫的破灭。

过去几年，商业地产与住宅地产一样，信用表现良好，且在房地产牛市中收益一样可观，是金融机构的热门放贷对象。运用在住宅按揭贷款的金融衍生品早已广泛的运用在商业地产贷款，如REITs。在流动性过剩背景下，金融创新的运用使得商业地产贷款中也出现了和住宅按揭贷款类似的低首付、优惠利率贷款。同时，更多以高评级的商业贷款为标的的金融衍生产品在二级市场得到了追捧。

风险一：经济降温

2002年这轮经济的景气周期，是在美联储从2001年开始减息的基础上展开的。虽然美国利率低，1993年以来美国住房价格一直保持了年均4%左右的稳定增速，这让市场形成了对房价将持续增长的预期，从而为美国房地产市场吸引了大量的国内外资金。同时，新兴市场国家对美国国债购买又压低了长期国债利率，并导致了较长时间的“利率倒挂”现象。长期融资成本的低廉使得按揭贷款成本降低，从而刺激了房地产投资和按揭贷款需求，使得住房价格加速上涨。2002年-2006年初，在资金和衍生工具的作用下，房价年均增速跃升7%以上。房地产的景气使得美国居民财产显著增长，从而推动消费成为经济增长又一主动力。消费的旺盛又带动美国企业盈利的高速增长和劳动力市场的景气。美国经济在2002年到2005年大致就处于这样一个良性循环之中。经济的景气、商业活动的频繁，以及商业地产相对住宅市场更高的投资收益使得商业地产投资在2005年中旬加速增长（图4）。

2006年经济增速开始在住宅市场拖累下下降，随着经济活动的放缓和就业市场的降温，商业地产的景气较难持续。

风险二：信贷收紧

如同住房按揭贷款市场的繁荣一样，信贷市场的宽松局面也促成了商业地产的繁荣。从商业票据市场的发行量可见，资产支持商业票据从2001年起就超过金融商业票据进入高速发展期。资产支持商业票据的大量发行，使得金融机构得以较低的成本为自己发放的资产支持贷款向市场融资，从而构成了整个房地产市场的资金宽松局面。

次按危机的爆发改变了投资人对所有按揭贷款相关资产的认识，使得资产支持商业票据发行量急剧萎缩，如前文提到的，过去3个月有50%的金融机构表示收紧了对商业地产的贷款，而34.6%的机构表示商业贷款需求有所下降。从图2可以看出，商业地产的信贷情况已经恶化到超过2001年，接近1990年美国房地产市场全面衰退的时期。

因此，尽管商业地产投资周期长，我们在近期还会看到一些强劲的投资数据，但是其拐点的来临只是时间问题。通常商业地产落后住宅市场景气1-2年。住宅市场的拐点在2006年初，这样商业地产的景气有可能在2008年中期结束。考虑到住房市场目前修正的程度，商业地产修正的程度有可能达到2001年或1990年的程度（最高达-17%）。

对经济和金融市场的影响

商业地产投资占GDP的比例大约在2.2%左右，相对住宅市场5%的GDP占比较小。就直接效果而言，它的衰退将小于住宅市场衰退对经济的影响（目前在-1%左右）。

到2007年三季度为止，商业地产投资保持了17%的增速，为同期经济增长贡献近0.4%。假设2008年中期开始商业地产投资开始负增长，衰退时间持续两年，年均投资负增长10%，将拖累同期GDP增速下降 0.5%。

虽然住房市场已经衰退了两年，但由于商业地产依旧景气，建筑业的雇工和投资有很大部分转移至此。商业地产的衰退将在未来导致大量的建筑业雇工失业，提升经济的整体失业率，并可能由此影响到居民消费。商业地产周期持续的时间比住宅市场更长，这部分就业与投资将需要更长的时间恢复。

由于商业地产价格已偏离基本面，以REITs为代表的商业地产衍生品可能对金融市场形成新的冲击。9月，美国写字楼空置率上升到9.8%，而纽约曼哈顿与旧金山的三季度租金增速下降到一年内最低水平。据彭博统计，目前128只上市交易REIT中有一半的收益率低于10年期美国国债。但是REIT市场依旧繁荣。受次按危机导致市场利率攀升影响，三季度兼并收购活动环比下降72%，但同期REIT收购额却同比增长7倍，达到590亿美元。彭博REIT指数从今年2月8日的顶峰已经下跌了17%，是1998年危机以来最大跌幅，但远小于次级债价格下跌幅度。目前，很多商业地产衍生品的评级依旧很高。随着商业地产的降温，不排除评级机构下调这种金融产品的评级。这样REIT指数可能还要进一步下跌。

据美国房地产投资信托协会估计，目前REIT总市值大概在3570亿美元左右。若下跌10%，可能造成近400亿美元的损失。

我们预计，次级债损失的高发期将在今年底到明年，目前各大金融机构已经因次级债相关产品形成了巨额亏损，而商业地产衍生品价格的进一步下跌无异于火上浇油。因此，除去住宅市场，我们还需要关注商业地产市场的表现。

（作者为中投证券研究员）